中租投顧投資組合報告 – 2022年11月
去蕪存菁，動盪之中尋找璞玉

目前出沒於全球的通膨巨獸，我們曾經說明主要成因有三：(1) 來自過去十多年低利率與超寬鬆貨幣環境，而全球QE的推手-前聯準會主席柏南克(Ben S. Bernanke)剛獲得2022年諾貝爾經濟學獎；(2) 2020年因疫情而起的全球供應鏈錯配，以及(3) 2022年初俄烏戰爭的推波助瀾。目前，美國消費者物價年增率雖自６月份之9.1％下滑，但極為緩慢的降溫速度仍讓投資人感到焦慮。綜觀美國過去110年以來的物價走勢，在2020年後陡升的情況達到高峰，增幅甚至高於70年代開始的能源危機時期。我們認為聯準會的升息步調可能放緩，但持續升息的時間可能拉長。

圖一：美國消費者物價指數近期陡升

資料來源：美國勞動部, 資料時間：1913/1/31-2022/10/16

目前助長通膨升溫的動能已經從商品原物料轉移至服務類物價，因此我們可以觀察三個指標來看後續變化，分別是：(1) 就業市場，過去數月美國非農新增就業人數雖然維持強健，但也趨於降溫；(2) 房租價格，短期房租水準雖然上升明顯，但房地產市場已經大幅修正，同時房貸利率大幅拉升，2023年上半年房租走勢應可見到降溫；(3) 工資水準，目前企業利潤率仍然維持，轉嫁能力仍高，除非能見到景氣的明顯降溫，否則工資增幅仍將不見緩和。

我們同意超高物價水準終將趨緩，但即使拉長期間來看，通膨仍不會較明顯的下滑，原因有二：(1)儘管美國已加息300個基點，但目前縮表力度相對有限，且流動性收緊需要時間。(2) 另一項隱然成形的趨勢，則是美國晶片法案的推出與中國二十大後的政治走向，兩者將重塑產業生態鏈，並加速去全球化，使得經濟學中的比較利益優勢降低，造成中長期通膨維持相對較高的水準。我們提供一些通膨動態的觀察指標，首先看物價年增率是否降至5.5%以下，在此水平之下表示聯準會政策運作有效，能抑制物價上升，才有暫時停止升息的機會。而當通貨膨脹率降至4%以下，聯準會才開始具備降息的空間。一直以來聯準會官方目標之2%，從時間上來看要能看到仍相當遙遠，聯準會能允許物價水準在3-4%之間移動。

表一：聯準會升息預估路徑

資料來源: CBOT, 2022/10/26

市場流動性

尼克森時代的美國財政部長John Connally曾說：「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題」，這句話一樣適用於現在。美國聯準會今年跨大步升息，雖然全球主要央行也跟上升息腳步，但升幅難以追上美國的車尾燈。在強勢美元情況下，新興市場匯率快速貶值，且匯市動盪加劇也突顯出流動性問題，全球負利率債券已從2020年底的18.4兆美元降至當前的1.4兆美元(圖二)，且皆以日本債券爲主。 資金成本上升將使資金對資產回報率的要求提高，因此我們相繼看到諸如英國養老金、瑞信風波與日本國債成交量等狀況的發生。短期流動性缺乏的影響可能是全面性的，但投資人此時應評估各項資產風險與報酬之匹配性，且針對資產質量較佳的市場進行投資，例如近期美國債券市場呈現流動性不佳，即使投資者認爲利率明顯偏離合理價格，仍不敢大幅加碼。我們認為短期美債殖利率可能延續動盪，但在價值低估的狀況下，投資人仍應以中長期角度進行佈局。

圖二：全球負利率債券大幅下滑

資料來源：美林, 資料時間：2022/10/20

美國

美國企業第三季財報表現，目前FactSet(10/21)統計S&P500 企業中有72%獲利優於預期，預估整體企業獲利年增率至3.1%，美國企業獲利下修的狀況可能延續，市場也已經以較保守的態度預估。 接下來美國債務上限問題可能開始會被討論，目前美國公共債務規模已達31.2兆美元，逼近31.4兆美元的法定債務上限，可能在明年第一季觸及。通常即便觸及債務上限也不會馬上出現問題，財政部現金儲備與應急措施可再以支持半年。跟過去一樣，我們認為債務上限問題最終透過兩黨博弈間達成共識。因此有短期動盪都是切入時機。目前大多數經濟衰退的風險大部分被市場計入，美股逐漸具備較好的配置價值。

歐洲

10月歐洲央行如預期升息 3 碼，歐元區 10 月製造業與服務業指數均跌至50點榮枯線之下，高通膨壓力下，經濟動能仍然疲弱。雖然經濟學人（The Economist）用標題，用「英大利」(Britaly)說明英國減稅政策反覆，經濟成長低落讓投資人信心降低，然新首相上台後可望對資本市場衝擊降低。俄烏戰爭仍有擴大之虞，歐洲經濟仍需偏保守看待。

中國

中國第三季受到疫情反覆、部分省份控電限產以及外部環境衝擊，但在一系列穩增長措施帶動下，經濟動能得到提振，中國第三季GDP較去年同期增長3.9%，增幅優於第2季之0.4%。9月工業生產較去年同期成長6.3%亦呈現增溫，基礎建設與製造業投資增溫，出口動能下滑，房地產投資跌幅減緩。惟受到疫情和房地產市場疲弱影響內需仍然低迷，零售銷售僅增2.5%。中共二十大閉幕後，清零政策可能延續，加上外部需求放緩影響下，還需觀察後續12月中央政治局會議與中央經濟工作會議，了解未來政策的進一步走向，股債市場與匯率可能需重新定價，短期建議投資人保守看待中國市場。

固定收益

兩年期公債殖利率已經較股票股利率高出280個基本點(圖三)。目前不論是投資等級債或非投資等級債，目前的殖利率皆相當誘人(圖四)，而且企業債信用基本良好，評級並未大範圍下調，美國非投資等級債較大規模的到期日主要集中在2025年及以後，2023年和2024全年的到期規模分別僅爲434和805億美元，而2025年非投資等級債到期規模約2,209億美元。同時企業資本支出因景氣下滑也趨於審慎，投資人宜掌握時機分批進場佈局。

圖三：債券殖利率已經超車S&P500股利率

資料來源：美林, 資料時間：2022/10/20

圖四：美國非投資等級債券殖利率大幅上揚

資料來源：財經M平方, 資料時間：2022/10/25

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/11/30